La crise actuelle est généralement comparée à celle de 1929. Pourtant, la référence la plus appropriée est plutôt la crise japonaise des années 90. Ben Bernanke, le patron de la Fed, l'avait étudiée en détail. Il cherche aujourd'hui à éviter les grossières erreurs commises par les autorités japonaises dans la gestion de cette crise.
S'il est un sujet qui n'a cessé de hanter les autorités monétaires américaines ces dernières années, c'est bien celui de l'implosion financière du Japon pendant la décennie 90. Dès 2000, Ben Bernanke, qui allait succéder à Alan Greenspan à la tête de la Fed, la banque centrale américaine, dénonçait la paralysie de la Banque du Japon et l'extrême médiocrité de sa gestion monétaire depuis la fin des années 80 (1). De fait, la référence obligée des Banques centrales face à la secousse financière qui ébranle le monde depuis l'été 2007 n'est pas tant la crise de 1929 que la déflation financière et monétaire qui a étouffé la croissance japonaise entre 1992 et 2003.
Les similitudes ne manquent pas en effet. Dans les deux cas, la crise est provoquée par l'éclatement d'une double bulle, boursière et immobilière. Dans les deux cas, l'inflation financière est alimentée par une politique monétaire exceptionnellement expansive. Au Japon, la croissance accélérée du crédit à la fin des années 80 est encouragée par la banque centrale, qui entend ainsi aider les entreprises à faire face à l'appréciation phénoménale du yen, dont le taux de change face au dollar augmente de 90% entre 1985 et 1988. Aux Etats-Unis, l'aisance monétaire est voulue par la Fed dans la première partie des années 2000, pour contrer les effets de l'éclatement de la bulle Internet. Elle est accentuée par le recyclage massif des excédents asiatiques, puis de l'Opep sur le marché financier américain.
Krach boursier, faillites et déflation
Tout comme dans la crise actuelle, l'effondrement de la Bourse japonaise - le nikkeï, qui avait triplé entre 1985 et 1989, perd 60% en deux ans - et des prix fonciers frappe de plein fouet le système bancaire. Face à la fonte de leurs capitaux propres, dont la valeur boursière s'est évaporée, les banques sont obligées de se recapitaliser au plus vite. Parallèlement, le krach de l'immobilier et du prix des terrains les contraint à provisionner massivement les créances douteuses accumulées sur les ménages et les entreprises. Pour rééquilibrer leur bilan, les banques n'ont d'autre choix que de vendre à perte une partie de leurs actifs (actions, terrains, immeubles), ce qui déprime encore davantage les cours. Surtout, elles réduisent de façon drastique l'encours des crédits qu'elles accordent, ce qui accroît les difficultés des entreprises, donc le volume des créances douteuses, et ainsi de suite.
En 1994, sept organismes de crédit immobilier, les jusen, font faillite, menaçant d'entraîner avec eux leurs maisons mères, qui ne sont autres que les principales banques du pays. En 1997, la faillite de trois banques d'affaires (Sanyo Securities, Yamaichi Securities et la Hokkaido Takushoku Bank) fait basculer le système bancaire dans une crise systémique totale. Le marché interbancaire est entièrement paralysé.
Fin 1998, le gouvernement doit procéder à la nationalisation de deux banques d'affaires en faillite, Long Term Credit Bank, l'une des toutes premières banques mondiales, et Nippon Credit Bank. A contrecoeur, il se résout à injecter des capitaux publics dans le secteur bancaire. Fin 1998, il y avait investi 495 milliards de dollars, soit 12% du produit intérieur brut (à comparer aux 7% aux Etats-Unis à ce jour). Cela ne devait pourtant pas suffire: entre 1998 et 2003, les nouvelles créances douteuses inscrites au bilan des banques s'accroissent plus rapidement que les anciennes ne sont effacées. Elles atteindront le niveau record de 330 milliards de dollars en mars 2002, soit 8,4% de l'encours des crédits.
Entre-temps, en effet, la déflation s'était durablement installée dans l'économie. La baisse des prix laisse la politique monétaire apparemment impuissante, les taux d'intérêt, ramenés à 0,5% en 1995 puis à 0 en 1999, ne pouvaient tomber plus bas (voir graphique). Or la baisse des prix représente un poison mortel pour l'économie réelle: en augmentant les taux d'intérêt réels et la valeur des dettes, elle asphyxie les entreprises et les force à se débarrasser de leurs avoirs et à solder leurs stocks pour se désendetter. Ce qui accentue la déflation et accroît encore le niveau du taux d'intérêt réel. En avril 2003, le nikkeï touche son point bas à 7 830 points; il avait atteint un sommet de 39 000 en décembre 1989! Dans le même temps, le prix des terrains a perdu 80% de sa valeur.
Le redressement n'interviendra qu'après 2003. En 2001, la Banque du Japon décide d'inonder le marché financier en portant de 40 à 300 milliards de dollars le montant des titres qu'elle est susceptible d'accepter à son bilan; elle étend également la gamme de ces titres aux actifs titrisés (*) des banques et aux actions. Elle poursuivra cette politique, dite de "détente quantitative", jusqu'en mars 2006. En 2003, le gouvernement procédait au rachat en masse de l'ensemble des créances douteuses des banques. En 2004, l'économie sortait de la déflation et retrouvait le chemin de la croissance. En 2005, le niveau des créances douteuses était revenu à 3,5% de l'encours des crédits. La crise bancaire était enfin close. Les banques pouvaient commencer à rembourser les fonds reçus de l'Etat et reprendre leur activité de crédit.
Reconnaître et intervenir
La stratégie des autorités américaines, et tout particulièrement de la Fed, face à la crise financière actuelle illustre a contrario les leçons tirées de l'expérience japonaise. La première leçon est que rien ne sert de se voiler la face: en niant plusieurs années durant la gravité de la crise et en laissant les banques masquer leurs pertes dans des artifices de bilan, plutôt que de les assumer et d'y faire face au plus vite, les autorités japonaises ont laissé la détresse financière s'installer dans toute l'économie.
La seconde leçon, qui découle de la première, est que la vitesse de réaction des autorités, et en particulier de la Banque centrale, est décisive pour bloquer la propagation de la crise à l'ensemble du secteur financier, puis à l'économie réelle. Alors que la bulle boursière éclatait au Japon en décembre 1989 et que le nikkeï perdait 40% de sa valeur en un an, la Banque du Japon a continué de resserrer le crédit, augmentant son taux directeur de près de 2 points au cours des douze mois suivants. Il faudra attendre juillet 1991 pour qu'elle se décide à baisser ses taux modestement et jusqu'en 1995 pour qu'elle se résolve à les ramener à proximité de zéro, alors que la déflation menaçait déjà. Le contraste est saisissant avec l'attitude de la Fed, qui les a baissés de plus de 3 points en six mois, alors même que la hausse des prix s'emballait sous l'effet de l'inflation importée.
La troisième leçon, manifestement assimilée par la Fed, est qu'au-delà du taux d'intérêt, la banque centrale dispose d'une arme maîtresse qui est sa capacité à accroître presque indéfiniment son bilan. Pour cela, il lui suffit de démultiplier le volume et d'élargir la gamme des titres qu'elle accepte de refinancer, ainsi que la nature des opérateurs susceptibles de frapper à sa porte (2). Mise en oeuvre aux Etats-Unis immédiatement après la cessation de paiement de Bear Stearns, la politique de "détente quantitative" inventée par la Banque du Japon a joué un rôle clé dans le freinage de la propagation de la crise américaine, même si elle s'est avérée insuffisante à l'enrayer.
Ce qui nous amène à la quatrième leçon, la plus difficile: l'activisme de la banque centrale ne peut se substituer à l'injection de capitaux publics dans le secteur bancaire. Les relances budgétaires successives pratiquées par le gouvernement japonais dans la première partie des années 90 n'auront servi à rien si ce n'est à doubler la dette publique. Seuls le rachat massif des créances douteuses et la restructuration du secteur bancaire imposée par les pouvoirs publics ont pu mettre un terme au credit crunch (le rationnement du crédit). Il aura fallu douze ans aux autorités japonaises pour s'y résoudre. Un an a suffi aux autorités américaines, grâce notamment à la force persuasive du gouverneur de la Réserve fédérale, Ben Bernanke. Celles-ci ont, il est vrai, l'avantage de l'expérience, et surtout la détermination à en tirer parti.
Article publié sur Alternatives Economiques
http://www.alternatives-economiques.fr/les-lecons-de-la-deflation-japonais_fr_art_801_40862.html
